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研究中心 | 毛飞
TWS（True Wireless Stereo，真无线立体声）耳机近几年的成长突飞猛进，让财富链内的不少公司都赚得盆满钵满。苹果、小米、华为等品牌厂商依靠品牌和渠道掌控了终端市场，立讯紧密和歌尔股份靠代工AirPods同样受益良多。顺着财富链向上游寻找，可以发明，TWS耳机还成绩了不少零部件供给商，中科蓝讯就是个中一家。
中科蓝讯主营无线音频SoC 芯片，主要产物包罗TWS 蓝牙耳机芯片、非TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。2021年三者营收占比别离为44.21%、17%、33.49%。TWS 蓝牙耳机芯片是公司的焦点产物，不只营收占比最高，增长率也最高， 2019年-2021年增长率别离到达4197.00%、76.14%、13.00%，而与之对应的总收入增长率为666.36%、43.53%、21.20%。2019年是公司奔腾的一年，公司营收从不敷亿元直接跃升到6.45亿元，主要是TWS蓝牙耳机发作所致。
TWS 蓝牙耳机芯片，是耳机的主控芯片。作为耳机焦点零部件，该芯片直接抉择了TWS耳机信号传输和音质表示。TWS耳机主控芯片市场会合度很高，按照旭日大数据《TWS耳机2020年度陈诉》，前十大厂商市占率到达98%。按照技能和市场定位的差异，这几个厂商可分为三个梯队：苹果、高通、华为海思等厂商占据中高端市场；恒玄科技、络达科技、瑞昱、紫光展锐等是中低端市场参加者；中科蓝讯、杰理科技则主攻低端市场。
中科蓝讯在招股书中披露，公司产物的终端厂商主要为白牌厂商，孝敬的收入占比在90%以上。白牌，指一些厂商出产的非知名品牌或非自有品牌产物。也正是这些白牌耳机，把中科蓝讯推上了顶峰。按照旭日大数据宣布的《TWS耳机2020年度陈诉》显示，凭据出货量计较，中科蓝讯2020年度TWS蓝牙耳机芯片市场占有率为26%，排名第二。
中科蓝讯这种强调高性价比的计策，固然辅佐公司短期内迅速生长，但也凸显了公司诸多问题。与竞争敌手对比，中科蓝讯存在着主营业务毛利率低于同行、存货高企等硬伤。同时，TWS耳机行业增速下降，中科蓝讯自然难以独善其身，甚至会因为品牌厂商低价抢占白牌厂商的市场而落井下石。
产物毛利率较低
高存货潜伏风险
对一家企业来说，毛利率不只能揭示盈利本领，还浮现出竞争力的强弱。
表1 中科蓝讯与同行公司毛利率比拟
各公司年报及招股书
如表1所示，与同行对比，中科蓝讯毛利率较低，首先表白其产物附加值较低，盈利本领较弱。同时也表白公司产物质量并不及竞争敌手，在市场上的竞争力较弱。这三家可比公司中恒玄科技和炬芯科技主要供给品牌厂商，产物质量高、毛利率高都好领略。而杰理科技跟中科蓝讯一样，都是以白牌厂商为主，为什么杰理的毛利率始终比中科蓝讯高？看来，中科蓝讯把“薄利多销”的计策发挥到了极致。
再看二者销售单价的比拟。
表2 中科蓝讯和杰理科技蓝牙耳机芯片价值比拟（单元：元/颗）
两家公司招股书
二者比拟来看，杰理科技的单价始终跨越中科蓝讯那么一点点，也就是说，固然二者客户都是以低端的白牌厂商为主，但杰理科技就是硬气地把价值定得高些。再团结高一点的毛利率，我们根基可以得出结论，杰理科技的产物质量或者是要高于中科蓝讯的。同样，按照恒玄科技2021年报，公司产物分为普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片和其他，通过计较，这三类产物的平均整天职别为2.53元/颗、6.65元/颗、7.71元/颗。至于详细售价，固然恒玄科技未披露，但团结其毛利率，可知销售单价必定更高。
除了毛利率、产物单价低于同行揭示出中科蓝讯竞争力不敷之外，存货高企是它的另一个风险。近三年公司存货别离为0.95亿元、2.28亿元、5.63亿元，占活动资产比例别离到达33.45%、29.85%、59.74%，存货周转率别离到达1.99、4.06、6.79。对付消费电子企业，存货快速增长是个危险信号，因为消费电子行业技能迭代很快，上一代技能的存货大概一文不值。对中科蓝讯来说，固然蓝牙耳机芯片并没有被替代，但技能进步和行业竞争有大概导致它的存货销售不畅，最终对存货计提减值，这也是一个很大的隐患。
TWS耳机增速下降
所有公司的成长都离不开行业成长的大情况，中科蓝讯之所以能迅速生长，辦公室軟體 office，主要因为TWS耳机渗透率快速提高。同样，假如行业逐渐进入成熟期，增速下降，那行业内的公司将很有大概陷入增长失速的逆境。中科蓝讯今朝正面对着这样的风险。
从全球来看，TWS耳机销量增速已经有所下降。据IDC数据显示，2021年全球TWS耳机销量达3.1亿台，同比增速达33%。比拟2020年靠近260倍的增长，增速已经明明下降。固然由于基数问题，33%与260倍仿佛不具有可比性，但背后的贸易逻辑是TWS耳机在短期内迅速铺开，渗透率已经很高，接下来增速有大概越来越低。按照Canalys的数据，XYZ，2022 年第一季度全球TWS耳机出货量为6820万部，同比增长 17%，比2021年的增速有明明下滑。由于市场需求趋于放和缓库存高企，苹果估量将AirPods本年的产量下调约1000万副，比拟去年7700万副的销量，减产幅度相当之大。
全球市场增速下滑，海内市场同样如此。按照北京贝格德咨询（BGD）的数据，2021年海内TWS耳机出货量到达峰值1.56亿台，同比增长5%；估量2022年中国TWS耳机出货量为1.52亿台，较2021年下降2%，近几年首次呈现负增长。呈现这种状况的原因主要有：产物成果同质化严重、创新迭代不敷、消费者换机需求低落，虽然尚有疫情对出产和消费者信心的影响。
除了行业增速下降，品牌厂商正通过贬价来抢占白牌厂商的市场，这对以白牌厂商为主要客户的中科蓝讯来说，市场空间同样受到挤压。
一直以来，TWS耳机的成长就有两条路，一是品牌厂商通过贬价抢占下沉市场，华为、小米等厂商已经这么做了；另一条路则是押注消费进级，提高产物质量，抢占中高端市场。理论上，两条蹊径都是正确的，但现实中投入产出比大概差别庞大。TWS耳机市场中百元阁下的低价产物占了靠近一半的市场份额，而且厂商的整体程度并不高，品牌厂商假如通过贬价进入，所碰着的阻力相对较小，更容易占领市场。反观中高端市场，根基都是品牌厂商，像三星、华为、小米、OV，哪个实力都不弱，想在这里扩大竞争优势，很难。所以说，品牌厂商大多选择贬价，抢占低价市场。这对白牌TWS耳机造成了不小的攻击。早在2020年四季度，国产物牌如华为、小米、缓步者等头部厂商纷纷推出500元以内的TWS耳机，以后开始一步步挤占白牌TWS耳机的市场空间。Canalys的数据显示，2021年四季度，品牌TWS耳机占有率上升至48%，根基上和白牌耳机分庭抗礼，后者一边倒领先的日子一去不复返。
中科蓝讯业绩下滑说明增长失速已经开始显现。公司一季度营收同比下降5.72%，扣非净利润同比下降15.28%；半年报营收估量变换-9.68%至-6.33%，扣非净利润估量同比变换-17.43%至-12.89%。除了疫情因素，行业增速下降和客户市场被抢走应该也是重要原因。
面临倒霉因素，中科蓝讯想到了两个偏向：原有业务拓展品牌客户和新业务物联网芯片。原有无线音频SoC芯片仍然是公司重点，只是要加大品牌客户的拓展。据招股书披露，2020 年4 月，公司推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X，而且已经进入几家品牌厂商的供给体系，但出货量并不大。接下来大概加大投入，拓展更多的品牌厂商客户。可是正如前面的阐明，这种抢占中高端的蹊径并欠好走。
新业务方面，中科蓝讯与阿里旗下平头哥半导体配合研发物联网芯片，今朝已有部门产物用在智妙手表、智能车载支架等物联网产物中。在本次募投项目中，公司打算投入1.88亿元，用于物联网芯片产物研发及财富化项目。不外，物联网芯片连年的增长并不像蓝牙耳机芯片那样迅猛，所以想快速做大营收并不容易，短期或很难为公司孝敬几多增长动力。
估值探究
按照业务相似度，选取恒玄科技、炬芯科技、博通集成作为可比公司，用它们作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年6月17日收盘数据，财政数据选取2021年年报数据。
本次刊行前总股本为9000万股，通过计较得出：
PE法得出市值为167.99亿，对应股价为186.66元/股；
PB法得出市值为24.56亿，对应股价为27.29元/股；
PS法得出市值为89.91亿，对应股价为99.9元/股。
由于IPO前公司净资产跟上市后的公司对比，明明偏少，故剔除PB法得出的估值。
别的，按公司融资打算，打算刊行不高出3000万股，且不低于刊行后总股本的25%，也就是说要正好刊行3000万股，融资额不低于15.96亿元，计较得出IPO价值要在53.2元/股以上。
思量到公司正蒙受生长瓶颈，增长大概失速，XYZ，我们认为其公道估值大概在80元/股-90元/股。
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