作为一个硬币的两面，与宏观杠杆率提升相对应，给实体部门提供债务融资的同时，银行体系资产规模快速扩张。融资条件的一味放松将导致僵尸企业消耗大量的金融资源，即非生产性债务占全社会债务的比重越来越高，一旦出现这样的局面，那就意味着在资产快速扩张之后，银行体系不仅要面临资产回报率快速衰减的困境，而且还将面临资产质量快速恶化的风险。

出于对冲新冠疫情对经济负面冲击的需要，各国均采取了力度空前的经济刺激政策，由此带来的政策后果就是包括政府、居民和非金融企业在内的全社会宏观杠杆率大幅提升。

例如，按照国际清算银行的统计，G20的平均宏观杠杆率由2019年末的246.7%，大幅跃升至2020年末的292.1%，升幅高达45.4%，远超2008~2009年期间28.5%的升幅。

作为一个硬币的两面，与宏观杠杆率提升相对应，给实体部门提供债务融资的同时，银行体系资产规模快速扩张。

但由于经济增长要受到生产要素禀赋、劳动生产率水平等客观因素制约，因此实体部门的债务扩张并不必然带来经济增长，反而是融资条件的一味放松将导致僵尸企业消耗大量的金融资源，即非生产性债务占全社会债务的比重越来越高。

一旦出现这样的局面，那就意味着在资产快速扩张之后，银行体系不仅要面临资产回报率快速衰减的困境，而且还将面临资产质量快速恶化的风险。

因此，在针对全球金融危机和新冠疫情危机实施两轮政策对冲之后，各国均需及时重新评估银行体系的健康程度，并依此尽早开出药方。

目前中国宏观杠杆率已接近290%，虽然低于主要发达经济体，但在新兴市场国家中已属较高水平，由此对于中国的银行体系健康程度的评估已十分必要，为此我们从国际清算银行宏观杠杆率统计的样本中，选取了人均GDP超过1万美元的17个经济体，涵盖了主要发达经济体和部分新兴市场国家。

实体部门融资回报大幅回落

我国人均GDP已经连续两年超过1万美元，正处在由中等收入向高收入进阶的关键期，但宏观杠杆率已与人均GDP6.3万美元的美国十分接近，位列17个样本中位数偏下的位置（由高到低的第11位），不仅高于人均GDP同在1万美元左右的马来西亚和智利，也高于人均GDP分别是2万美元的沙特、3万美元的韩国、4万美元的新西兰、5万美元的德国和澳大利亚。

从样本数据来看，宏观杠杆率与人均GDP虽然呈正相关关系，但与现行经济发展阶段相比，我国的宏观杠杆率明显偏高了。

图1：主要经济体宏观杠杆率与人均GDP分布情况

数据来源：BIS，WB

当然，相对偏高的宏观杠杆率与我国是银行主导型金融体系密切相关。

我国的银行主导型金融体系具有三个典型特征：

一是金融机构以商业银行为主，金融体系资产的九成是商业银行；二是融资方式以间接融资为主，信贷融资占到整体融资的六成以上；三是直接融资市场是以银行间债券市场为主，非金融企业的直接融资近八成是债券融资。加之政府部门和居民部门的融资只能依赖债务融资，这些因素客观上导致了我国较高的宏观杠杆率。

除了宏观杠杆率高以外，我国三大实体部门的杠杆率分布呈现不均衡。

例如，在我们选取的17个样本中，我国非金融企业的杠杆率位列第二，仅低于法国；政府杠杆率位次偏后，不仅远低于日本，也低于马来西亚，仅比沙特和希腊略高；居民的杠杆率位列样本中的第8，要高于日本和德法等欧洲国家，已经基本与美国相当。 

图2：主要经济体实体部门杠杆率与人均GDP分布情况

数据来源：BIS，WB