吉利汽车控股有限公司（0175.HK，下称吉利汽车）创始人李书福上世纪九十年代初曾到海南做房产投机，赔得身无分文后，他说“自己只能做实业”。

2010年，李书福收购沃尔沃轿车，2015～2018年，吉利汽车的销量从51万辆，提升到了150万辆，一跃成为中国乘用车自主品牌龙头。这期间，李书福从未用过股权融资手段。

进入2020年后，李书福却一反常态，在资本市场频频运作：

2020年2月，吉利汽车公告称，计划与沃尔沃汽车集团进行重组，将合并后的资产注入香港上市公司以及在斯德哥尔摩上市，让沃尔沃汽车进入资本市场；

2020年6月，吉利汽车发行6亿新股，募资64.47亿港币，这是十年来首次股权融资。同月，还宣布将发行股份、申请科创板上市；

2021年4月，吉利汽车公告称，计划对麾下电动车品牌“极氪”涉及到的相关公司股权做出系列变更，市场解读此举是为极氪单独上市做准备。

企业的资本运作无可厚非，但李书福在股权融资上的反常动作，却折射出吉利集团的战略转变。

《财经十一人》研究发现，吉利汽车已陷入窘境，公司战线过长，导致投入和成本不断上冲，而销量和业绩却反向下跌，公司经营风险越来越大。

对投资者而言，吉利汽车曾有两大潜在利好——沃尔沃注入和极氪电动车。但随着两者单飞，吉利汽车的想象空间越来越小。

一、经营窘境

一个调侃是：吉利拥有多少品牌和车型，恐怕连吉利内部人士也不一定清楚。

研发新车型，投入巨大。拥有诸多品牌、车型的吉利汽车，在销量节节攀高的同时，天价研发投入也让其步履沉重。

根据吉利汽车年报，当年实际发生的产品研发开支，大多进行了资本化，计入了无形资产。

吉利汽车资产负债表里的商誉及无形资产，2014～2016年的年末余额，一直维持在40～60亿元左右；2017年年末，暴增至106亿元，2018年升至150亿元，2020年末高达187亿元。

增加部分，主要来自产品研发投入的资本化。

研发投入费用化或资本化，是财务手段，区别是以当年利润冲销，或未来数年分期摊销。

此外，吉利汽车的固定资产年末余额,也从2016年的107亿元，增加到2020年的266亿元。

其结果是，吉利汽车的固定资产折旧和无形资产摊销，在2019～2020年大幅度增加，2019年增加了13亿元，2020年增加了18亿元，而这个数字在2010～2018年间，没有任何一个年超过6亿元。

大干快上带来的财务包袱越来越重。

若无意外，2021及以后年份，吉利汽车的年度折旧摊销费用仍将持续增加。

换言之，吉利汽车的固定成本未来会不断攀高。在此情况下，唯有大规模、大批量增加产销量，才能摊薄单位产品的固定成本。

但是，此间吉利汽车的销量却出现下跌。

2018～2020年，吉利汽车的销量从150万辆下滑到125万辆；这导致年度总营收从1068亿元下降到924亿元；净利润则出现腰斩，从2018年的126亿元，下降到2020年的55亿元。

此外，吉利汽车的毛利率持续下降，从2018年的20.18%，下降到2020年的16%。

吉利汽车的销量从2016年开始爬坡，其营业总成本也从2016年的489亿元陡然攀升到2020年的882亿元。而同期其净利润却坐了过山车，2020年又回到2016年50亿元左右的水平。

成本向上，利润向下，这样的态势反映了吉利汽车的经营窘境。

吉利汽车也有少数明星车型被市场受热捧，销售增幅可观。

譬如“领克”，其年销量从2018年的12万辆，增长到2020年的17.5万辆。

但以“领克”为代表的明星车型，销量在公司总销量中占比过低，无法抵减公司的整体颓势。

领克是吉利汽车与沃尔沃汽车的合营公司，两边股权各半。2020年，领克净利润5.1亿元，相对吉利汽车2020年55亿元的净利润，贡献并不大。

二、转型不力

雪上加霜的是，在中国新能源汽车的热潮中，吉利汽车落到了潮头之后。

根据中国汽车工业协会数据，2021年上半年，全国新能源车销量占乘用车销量比例已达12%——新能源车对燃油车的替代势头越来越明显。

吉利汽车的新能源车战略开始于2015年底的“蓝色吉利行动计划”，目标是到2020年，吉利汽车的新能源车销量达到总销量的90%。

实际上，2020年该比例仅为5.2%。2019年，吉利汽车新能源车销售成绩是11.3万辆，2020年，回落到了6.8万辆。

此不佳销量，还得益于关联交易。吉利汽车相当部分的电动车，卖给了其与吉利控股集团、吉利科技集团共同投资的“曹操出行”。

横向比较其他车企，却能看到不同的风景。