为什么大规模的公司依然有如此快的增速？这一问题困扰了无数分析师与研究人员。从常识来说，随着公司的规模扩张，其增长速度会趋于放缓，但以亚马逊为代表的巨头却违背了这一规律，在规模持续扩张的同时，总能保持超

为什么大规模的公司依然有如此快的增速？这一问题困扰了无数分析师与研究人员。从常识来说，随着公司的规模扩张，其增长速度会趋于放缓，但以亚马逊为代表的巨头却违背了这一规律，在规模持续扩张的同时，总能保持超预期的增速。针对这一问题，本文的作者讨论“无形资产”对于增长率的影响，并通过统计和逻辑性分析，给出大公司的“增长飞轮之谜”，可以为投资者提供一个分析公司增长的新视角。

本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），文章来源：Morgan Stanley,The Impact of Intangibles on Base Rates，首发于2021年6月23日，作者：杰晶维基，题图来自：视觉中国

2017年3月25日，《经济学人》报纸的封面展示了一艘带有亚马逊标志的航天器下方的城市景观。标题是“亚马逊的帝国”。该期文章的标题是：“投资者对亚马逊是否过于乐观？”该股在未来四年内将继续以每年37.8%的速度升值，而标准普尔500指数的股东总回报率为15.8%。这种增长转化到市值增长超过1万亿美元。

文章正文援引一位分析师的话说，他预测亚马逊的销售额将在2025年之前以16%的复合年增长率增长。值得注意的是，亚马逊2016年的总销售额为1360亿美元，这表明该公司在2025年的销售额将是5170亿美元。

同一段落提到了我们在2016年所做的研究工作——结果表明，没有一家公司的基准年销售额达到1000亿美元或以上，还能保持增这样的增长率。我们的选取了1950年至2015年的数据，所反映的销售数据未针对收购和资产剥离进行调整，但针对通胀进行了调整。该分析并非针对任何特定业务，但其明确的含义是，一家这么大的公司不可能增长得这么快。

到 2022 年第二季度，亚马逊的销售额将达到5150亿美元以上，并且如果普遍估计准确的话，到2022年的“6年销售额增长率”将达到27.6%。这一增长率比分析师看似“过于乐观”的观点高出11个百分点以上。如果实现，亚马逊的结果将重铸基本增长预期数据。

两种预测方法

做预测的方法大致有两种，实际上是对未来的判断。第一种方法是”因果思考”，或者称为“内观”。具体做法为，收集大量有关研究标的的信息，将其与个人经验相结合，并预测未来，“分析师模型”是这种方法的一个很好的例子。分析师们根据宏观经济因素、行业趋势和公司的竞争地位来研究公司的业务和项目销售和营业利润率。

“因果思考”是一种很自然而然的讲故事形式，这是一种相对能够令人信服的释过去的方式和预测未来的方式。我们的头脑非常擅长创造简单的叙述来解释我们周围世界中发生的事情。

第二种方法是统计性思考，或称为“外观”。统计方法不是根据因果关系讲故事，而是去看参考系（同类别公司）在过去都发生了什么，参考类的结果称为基准率。现在，分析师不是通过寻找因果关系来构建模型，而是通过询问“与我正在研究的公司处于相似地位的其他公司的表现如何？”不是依靠自己的经验，而是挖掘他人的经验。

这种思维是不“自然”的，因为它的核心是统计数据而不是故事。此外，基准率可能并不容易获得。但研究表明，“内观”和“外观”的深思熟虑的结合可以带来更准确的预测。

有效使用基准率的关键之一是找到合适的参考系。在许多情况下，结果的分布是直接的。在这些情况下，结果不会与平均值相差太远，并且异常值很少见。公司业绩的衡量标准，例如销售增长率，通常适合这个方式。基准率对于评估遵循或类似正态分布的结果非常有效。

在极端情况下，结果分布的方差很大，那么平均值的概念毫无意义，异常值会扭曲结果。例如，大多数书籍、歌曲和电影的销量都非常有限，而只有少数是大片爆款。基准率更难应用，但了解分布本身非常有用。根据我们的经验，基准率的未充分利用比它们的过度利用的后果更为严重。

需要牢记的一点是，适当参考系的结果可能会随着时间而改变。亚马逊的销售增长速度超过了我们在过去70年中所看到的任何情况，证明了这一点。这意味着基准率可能非常具有指导意义，但不一定能作为唯一的最终决策因素。事实上，我们有理由相信，由于业务性质发生了变化，某些衡量公司业绩的指标正在发生变化。

无形资产的增长率